Hvad en virksomhed reelt er værd, er ofte genstand for diskussioner ved opkøb. Prisfastsættelse af en virksomhed er en væsentlig del for køber og sælger, der naturligt ønsker at gøre sin virksomheden så attraktiv som muligt for potentielle købere.
Indledende teoretisk prissætning er et klassisk element i forbindelse med køb og salg af virksomheder. Der findes flere anvendelige teoretiske modeller, som kort gennemgås i denne artikel. Det er dog vigtigt at fremhæve, at den endelige pris ikke kan udregnes med disse modeller.
Den rigtige pris vil afhænge af, hvordan handlen sættes op i forhold til en række faktorer, som blandt andet finansiering og transaktionsstruktur, synergierne, fremtidspotentiale, sælgers eventuelle fremtidige tilknytning og mulighed for sikkerhedsstillelse. Parternes motivation for at indgå en handel og deres forhandlingsstyrke vil typisk også påvirke den endelige prissætning.
På trods af dette er det stadig relevant at få en indledende indikator for, hvor virksomheden ligger prismæssigt. Ud over den indledende værdisætning af virksomheden er det også relevant at forholde sig til, hvilken transaktionsstruktur der er den mest optimale i forhold til handlen.
De tre metoder til prisfastsættelse af en virksomhed
Som nævnt er der tre forskellige metoder, der kan anvendes til at give et teoretisk billede af en virksomheds forventede salgspris: Discounted Cash Flow (DCF-metoden), multipelmetoden og substansmetoden.
Discounted Cash Flow (DCF-metoden)
Virksomhedens frie pengestrømme tilbagediskonteres til nutidsværdi. Da værdifastsættelsen finder sted på eksterne data, anvendes regnskabstal. Det kan fx være 3 års frie pengestrømme korrigeret for eventuelle unormale økonomiske begivenheder. Ofte kan resultat før renter og afskrivninger (EBITDA) bruges som udgangspunkt og derefter tilbagediskonteres med en rente, som afspejler risiko og branchen.
Der er bred enighed om, at DCF-metoden er den teoretisk mest korrekte metode. Men i praksis er den også den mest vanskelige at anvende, da den ideelt set skal basere sig på fremtidige pengestrømme. Samtidig skal der i metoden også korrigeres for andre faktorer, som det dog fører for vidt at komme ind på her. Matematisk kan modellen ved forskellige årlige historiske cashflow beskrives på følgende måde: K0= Knv(1 + r)-n + Knv(1 + r)-n+1.
Eksempel: En virksomhed vil med EBITDA på 2,5 mio. kr. i år 2020, 2,2 mio. kr. i år 2021, 3,5 mio. kr. i 2022 – med en rente på 10% p.a. – resultere i en værdi på 6.9 mio. kr.
Multipelmetoden
En simpel model, hvor købssummen fastlægges ved at gange forskellige tal fra resultatopgørelsen med en faktor afhængig af branchesituationen, markedspotentiale, krav til afkast m.v., hvorefter der fratrækkes rentebærende gæld for at få egenkapital på gældsfri basis. Der kan anvendes forskellige nøgletal, hvor disse naturligvis vil skulle ganges med forskellige faktorer. Den mest almindelige er (EBITDA x Multiplibel) – Rentebærende gæld.
Eksempel: Med udgangspunkt i forrige eksempel kan man forestille sig, at den rentebærende gæld i 2023 er 1 mio. kr. Ud fra brancheanalyse og krav til afkast sættes multiplibel til 3. Værdien bliver dermed: (3.5 mio. kr. x 3) – 1 mio. kr. = 9.5 mio. kr.
Substansmetoden
Her opgøres værdien af virksomheden i forhold til handelsværdien af aktiverne minus gælden. Goodwill (merværdi af kundeportefølje m.v.) kan eventuelt indgå i modellen som et aktiv. Man kan også udtrykke det på den måde, at handelsværdien er et korrigeret udtryk for egenkapitalen tillagt evt. goodwill. Problemet med substansmetoden er, at handelsværdierne for anlægsaktiverne typisk er svære at opgøre og blive enige om.
Eksempel: I vores case fra før er handelsværdien af anlægsaktiverne 7 mio. kr., omsætningsaktiverne 3 mio. kr., goodwill ansættes til 1 mio. kr., rentebærende gæld på 1 mio. kr., ikke rentebærende gæld på 1.5 mio. kr. = 6.5 mio. kr. Den bogførte egenkapital er 7 mio. kr. Forskellen i eksemplet skyldes, at anlægsaktiverne står bogført højere end de faktisk kan sælges til (handelsværdien).
Resultater fra de tre metoder
Samlet set giver de tre modeller følgende resultater:
Discounted Cash Flow metoden: 6.9 mio. kr.
Multipelmetoden: 9.5 mio. kr.
Substansmetoden: 6.5 mio. kr.
Gennemsnit: 7.6 mio. kr.
Sammenfatning
Der kan anvendes tre forskellige metoder til at give et teoretisk billede af virksomhedens forventede salgspris: Discounted Cash Flow (DCF-metoden), multipelmetoden og substansmetoden. De tre metoder giver forskellige resultater. Hvad den rigtige udbudspris og den endelige salgspris vil blive, er umuligt at sige. Men den indledende teoretiske prissætning giver dog en god indikation af, hvilket niveau salgsprisen vil ende på.
Rettidig omhu kan have stor indvirkning på den endelige købspris og ikke mindst på handel i sig selv. Læs om due diligence ved opkøb af virksomhed.