Opkøb af virksomhed, en akkvisition, er en kompliceret proces med mange faser, som skal gennemføres. Illustrationen herunder giver et overordnet overblik over faserne og vil danne grundlag for gennemgangen i artiklen.
Der kan være forskellige årsager til, at virksomheder ønsker at tilkøbe ny aktivitet gennem virksomhedskøb:
- Den ønskede organiske vækst er umulig at opnå pga. en presset markedssituation
- Ønsket om at komme ind på nye mere lukrative markeder (Markeder skal forstås bredt defineret både i forhold til geografi og produkter mv.)
- Ønsket om at opnå omkostning- og produktsynergier
- Ønsket om at opnå en mere dominerende markedsposition
- Ønsket om at tilføre nye medarbejderkompetencer og knowhow, teknologier, patenter eller lignende
Uanset de bagvedliggende årsager bør et opkøb imidlertid altid være en konsekvens af en strategisk proces, med intention om at opnå klare konkurrencemæssige fordele. Man køber ikke en virksomhed blot fordi den er til salg og på eget initiativ henvender sig. Dette kan synes som en åbenlys mulighed i forhold til opkøbsvirksomhedens nuværende situation, men behøver ikke at være det rigtige ud fra strategien. Mange akkvisitioner, som efterfølgende fejler, skyldes manglende strategisk forankring.
Hvis den bagvedliggende strategiproces undlades, går opkøbsvirksomheden potentielt glip af muligheden for at udfordre status quo. F.eks. kunne et opkøb af den væsentligste konkurrent være helt naturligt, eftersom der fjernes konkurrence og kapacitet fra markedet, men måske er dette ikke den rigtige beslutning hvis opkøbsvirksomheden via akkvisitionen dermed forpasser muligheden for andre handlingsmuligheder i forhold til nye produkter, markedet, etc.
Akkvisitioner er desuden ofte finansielt krævende og derfor er der ikke plads til mange fejlslagne akkvisitioner – om nogen overhovedet. Handlingsmuligheder og fejlmargin i forbindelse med transaktionerne er ofte yderst begrænsende.
Opkøb af virksomhed – forberedelsesfasen
Når beslutningen om et køb af en virksomhed er sat i værk, starter forberedelsesfasen. Denne fase er vigtig og indeholder flere forskellige elementer.
Sammensætning af det rigtige team
Der skal træffes et væld af beslutninger i forbindelse med et virksomhedskøb, mange af de meste vidtrækkende træffes meget tidligt i forløbet og kan være uhyre vanskelige om ikke umulige at ændre på et senere tidspunkt. Det kræver en række forskellige kompetencer at skabe grundlaget for gode beslutninger.
Sammensætningen af det team, der skal medvirke til at forberede og gennemføre processen, er derfor uhyre kritisk.
Teamet bør bestå af både interne ressourcepersoner og eksterne rådgivere. Den interne forankring vil naturligvis afhænge af opkøbets karakter: Er det et stort opkøb? Kræver det mange interne analyser først? Ved sammensætning af det interne team er det vigtigt at være bevidst om deltagernes kompetencer og begrænsninger. Virksomhedskøb er en disciplin, som kræver megen viden og som altid nyder godt af et stort erfaringsgrundlag. I sagens natur er det for mange ledende medarbejdere i virksomheder formodentlig en begrænset mængde transaktioner, de har deltaget i, og derfor er det vigtigt ikke at overvurdere egne evner.
Ovenstående er alt sammen elementer, som bør indgå i sammensætningen af det optimale interne team. Sammensætningen skal imidlertid også afspejle, at processen skal kunne drives fremad relativt hurtigt – og i fortrolighed. Typisk vil direktionen indgå i teamet plus måske andre interne ekspertressourcer. Endelig skal den daglige drift naturligvis gå videre og de normale arbejdsopgaver må naturligvis tænkes ind i forhold til belastningen på deltagerne i det interne teams.
Brug af eksterne rådgivere
Eksterne rådgivere er et punkt i sig selv, og her er der vigtigt at tænke holistisk. Virksomheder har i forvejen typisk tilknyttet revisorer og advokater. Disse kan være vigtige at have med i teamet, men det er også vigtigt at huske, at opkøb er en kompliceret juridisk og økonomisk størrelse og at det derfor kræver ekspertkompetencer. Ofte besidder virksomhedernes normale advokat og revisor ikke den fornødne ekspertviden, da de måske ikke har gennemført tilstrækkelig mange virksomhedstransaktioner til at opnå den nødvendige rutine. I så tilfælde kan det være relevant at tilføre andre rådgiverressourcer i form af virksomhedsmæglere med indgående branche og transaktionserfaring, uden at dette dog nødvendigvis erstatter juridisk og økonomisk ekspert rådgivning fuldstændigt.
Finansielt råderum
Inden screening af opkøbskandidaterne påbegyndes, er det nødvendigt at afdække de finansielle muligheder, som virksomheden har eller som formodentlig kan skaffes. Finansieringsmulighederne vil naturligvis afhænge af virksomhedens soliditet, fri likviditet og mulighed for sikkerhedsstillelse og ikke mindst potentialet i forbindelse med opkøbet. Grundlæggende er der forskellige muligheder som kan aktiveres:
- Egenkapitalfinansiering (Egenfinansiering, virksomheden finansierer selv)
- Lånefinansiering (Bank eller anden kreditinstitution)
- Sælgerfinansiering (Sælger er med til at finansiere en del af købesummen)
- Risikovillig kapital (Venturekapital mv.)
Sammensætningen af finansieringen vil afhænge af opkøbsvirksomhedens konkrete finansielle situation, de bagvedliggende strategiske årsager til opkøbet og karakteren af den virksomhed, der påtænkes opkøbt. Er der f.eks. tale om et opkøb af en virksomhed med en meget innovativ og skalerbar forretningsmodel, vil det være relevant at afdække muligheden for venturefinansiering. Er der tale om en væsentlig konkurrent, vil egenfinansiering og sælgerfinansiering i højere grad skulle i spil.
Afdækning af finansieringsmulighederne er nødvendig for at kunne videreføre købsprocessen. Eksempelvis vil det være relevant at kontakte ens bankforbindelse uforpligtende med opkøbscasen før processen videreføres.
Identifikationsfasen
I denne fase udvælges de relevante virksomheder, der kan være kandidater til et opkøb. Udvælgelsen bør ideelt set ske ud fra de strategiske prioriteter, som man har identificeret i første fase, samt følgende ikke udtømmende underpunkter:
- Forventet pris
- Muligheden for succesfuld integration i opkøbsvirksomheden
- Kandidaternes økonomiske og markedsmæssige situation
Man bør i identifikationsfasen ikke lade sig begrænse af, om en virksomhed er til salg eller ej. Hvis pris og vilkår er rigtige, så er mange virksomheder – når alt kommer til alt – til salg. Det er klart at prisen og udgangspunktet for forhandlingerne vil være forskelligt alt efter om målet for opkøb er sat formelt til salg, eller ej.
Prisfastsættelse
Inden den endelige prioriteringsliste kan udarbejdes, er det nødvendigt med en vejledende prisfastsættelse af mulige købsemner ud fra eksterne regnskabsdata. Den teoretiske prisfastsættelse skal absolut betragtes som vejledende. Den rigtige pris er den pris køber og sælger kan opnå enighed om.
Den teoretiske prisfastsættelse bliver mere korrekt, når der senere i processen opnås adgang til interne regnskabsdata hos de mulige købsemner, men det er naturligvis nødvendigt med et prisestimat, set i forhold til om virksomhederne er økonomisk opnåelige. Der er flere forskellige modeller til prisfastsættelse, men i faktaboksen »Prisfastsættelse af virksomheder til opkøb« (se faktaboks i bunden af artiklen) gennemgås blot tre almindelige modeller meget overordnet. Det anbefales at søge professionel hjælp i forbindelse med den konkrete indledende værdisætning.
Som det fremgår af de tre eksempler, giver modellerne forskellige estimater af købsprisen fra 6.5 mio. kr. til 9.5 mio. kr. Bemærk også, at modellerne ikke forholder sig til evt. synergier som opnås i forbindelse med opkøbet som f.eks. omkostningsreduktioner, adgang til nye markeder, krydssalg mv.
Synergierne vil ofte være den økonomiske konsekvens af de bagvedliggende strategiske bevæggrunde for opkøbet, men indgår ikke i den indledende værdisætning. Det er imidlertid alligevel relevant at opgøre synergierne, eftersom disse er en væsentlig del af økonomien i forbindelse med opkøbet. I vores eksempel er synergierne opgjort til 1 mio. kr. årligt i form af omkostningsreduktioner og mersalg til nye markeder.
Hvad er optimalt?
Ud over den indledende værdisætning af virksomheden er det også relevant at forholde sig til hvilken transaktionsstruktur, der er den mest optimale i forhold til handlen. Grundlæggende kan transaktionen foretages på to forskellige måder:
Virksomhedsoverdragelse. Her overtages hele virksomheden (Aktiver + Passiver) samt medarbejder-forpligtelser. I praksis betyder denne metode et relativt omfattende analyse- og vurderingsarbejde eftersom alle kontrakter i forhold til forpligtelser mv. skal gennemgås.
Aktivitetsoverdragelse. Her købes kun aktiviteten/omsætningen og alt andet ligger i det gamle selskab. Typisk overtages også medarbejderforpligtelserne i forbindelse med en aktivitetsoverdragelse.
Der kan ikke gives en klar indikation af, hvilken af de to metoder som er den mest optimale, eftersom det afhænger af opkøbsemnets situation, men det er vigtigt at have med i overvejelserne inden den videre proces.
Sælgerfinansiering
I forhold til finansiering af købesummen er sælgerfinansiering som tidligere nævnt en mulighed. I praksis betyder det, at sælger er med til at finansiere en del af købesummen og dette kan der være flere fordele ved set fra køberside. Ofte er det ønskværdigt at beholde sælgers tilknytning til virksomheden i et stykke tid for at sikre kundebibeholdelse, succesfuld overdragelse og integration i købsvirksomheden. Ved samtidig at knytte en del af finansieringen til den tid sælger forpligter sig til at være i virksomheden, opnås forventeligt et større engagement.
Sælgerfinansiering kan være fast (aktier, sælgerpantebrev mv.), men kan også være variabel i form af en såkaldt »Earn Out«, som i praksis kan betyde at der opstilles et omsætningsmål, som resultere i en udbetaling af »Earn Out« beløbet.
Earn out
Hvis omsætningsmålet ikke opnås 100% ved en »Earn out«, nedskrives betalingen af købesummen ud fra en defineret faktor. Man kunne f.eks. aftale, at en omsætning i den opkøbte virksomhed år ét på 15 mio. kr. udløser 100% udbetaling af det aftalte beløb, der er på 2. mio. kr., mens en omsætning på 10 mio. kr. udløser 0%. Ved en realiseret omsætning på 13 mio. kr. udløses derfor 60% af det aftalte beløb, nemlig 1.2 mio. kr. På samme måde beregnes Earn Out udbetalingen i resten af løbetiden for sælgerfinansieringen.
Ideelt set bør sælgerfinansieringens længde være sammenfaldende med den tid, som de tidligere ejere er tilknyttet. I praksis i forhold til datagrundlag og rent skattemæssigt er Earn Out kompliceret at udarbejde og bør altid ske på baggrund af professionel rådgivning. Den grundlæggende præmis, at en del af købesummen er finansieret af sælger og samtidig i videst muligt omfang er variabel, er fra køberside det mest rigtige.
Integration
Til sidst bør det også vurderes, hvor »let« integrationen af den opkøbte virksomhed i opkøbsvirksomheden vil være. Her er det også vigtigt at forholde sig til, hvilken rolle ledende medarbejdere og eventuelle ejere fra den opkøbte virksomhed skal have i den fortsættende virksomhed, set i forhold til ansvars- og arbejdsområder, organisatorisk placering mv.
Desværre er der mange eksempler på, at opkøb, der syntes gode på papiret, efterfølgende er gået galt, fordi den efterfølgende integration er glippet pga. dårlig planlægning, manglende forventningsafstemning eller lignende. Dette kan i sagens natur være temmelig kritisk, eftersom kunder og omsætning i mange tilfælde kan være bundet op på få nøglepersoner i den opkøbte virksomhed.
Strategisk match
Sammenfattende kan det konkluderes, at de primære udvælgelseskriterier i forhold til at identificere opkøbskandidaterne er:
Indledende prissætning og finansieringsovervejelser
Transaktionsstruktur og sælgerfinansiering
Integration af opkøbsemnet(s) herunder tilknytning af nøglemedarbejdere
Ud fra disse overvejelser udarbejdes en liste med muligt opkøbsemner i prioriteret rækkefølge. Listen bør ikke være for lang, f.eks. fra 1 til 5 virksomheder.
Opkøbsfasen
Næste fase er at kontakte de virksomheder, som kunne være mulige opkøbsemner. I praksis kan dette ske på flere forskellige måder og der er ingen facitliste for, hvordan det foregår bedst muligt. Det må bestemmes i forhold til den konkrete situation og relevante spørgsmål til overvejelse kunne være:
- Er der allerede en relation til opkøbsemnet?
- Hvem skal henvendelsen gå til?
- Hvem fra opkøbsteamet skal tage kontakten?
- Hvordan skal kontakten tages?
Som tidligere nævnt, kan det også her være en rigtig god ide at anvende eksterne rådgivere i form af f.eks. virksomhedsmæglere, som på en anden måde kan påtage sig mæglerrollen i forhandlingerne og samtidigt tilføre ekspertviden til processen.
Efter kontaktfasen og de indledende følere, som forhåbentlig fører til en interesse-tilkendegivelse fra sælgerside, påbegyndes de reelle forhandlinger. I forhold til at opnå et godt resultat sker dette bedst ved hurtigt at få etableret et »fortroligt forhandlingsrum«, hvor parterne kan have tillid til hinanden oghvor tingene kan siges relativt åbent.
Det fortrolige rum skal ikke forveksles med venskabelighed, konfliktskyhed og evt. manglende professionalisme, men en åben, tillidsfuld og konstruktiv tilgang i forhandlingsrummet, vil simpelthen give den bedste og hurtigste proces. Samtidigt vil et evt. fremtidigt samarbejde efter handlen også være lettere efterfølgende, hvis forhandlingerne er foretaget i en god stemning, ligesom risikoen foret sammenbrud undervejs også vil være mindre.
En god metode til at etablere det fortrolige rum kan igen være at anvendemæglere, men selvom der opnås et fortroligt rum, er der selvfølgelig stadig brug for en forhandlingsstrategi, en løbende vurdering af magtforhold/styrkeposition mellem køber og sælger, en god del psykologi samt en fornemmelse for, hvornår der skal stås fast mv. i forhandlingerne.
Alternativet til det fortrolige rum er den mere konfrontatoriske tilgang, hvor man “krydser klinger” til der eventuelt opnås enighed.
Forhandling og dokumenter
I forhandlingsforløbet vil der typisk blive underskrevet to dokumenter.
En fortrolighedserklæring, Non Disclosure Agreement (NDA). Når der underskrives en NDA, betyder det i praksis at parterne er relativt langt i forhandlingerne og at der udveksles fortrolige oplysninger. Der kan i forbindelse medbetingelserne i NDA’en være en bodforbundet med misbrug af oplysningerne som modtages.
Et andet dokument, som typisk underskrives senere i forhandlingerne, er et Letter of Intent. Det er en hensigtserklæring, der udtrykker begge parter ønskerom at komme i mål med handlen. Der er ingen juridiske konsekvenser forbundet med et Letter of Intent, men dokumentet kan have stor psykologisk betydning i forhandlingerne.
I selve forhandlingerne vil det typisk også blive drøftet, hvilke konkrete prisfastsættelsesmodeller som skal anvendes som udgangspunkt. Her vil beregningerne i modsætning til beregningerne i den indledende fase tage udgangspunkt i interne data og “forecasts” hos opkøbsemnet.
Typisk vil synergierne her også indgå i en form for bytteforhold mellem køber og sælger og i sagens natur vil der være forskellige interesser. Køber vil argumentere for, at synergierne er noget, der bringes ind af køber og derfor er handelen uvedkommende. Sælger vil argumentere for det modsatte og her gælder det naturligvis om at opnå en form for balance.
I forhold til værdisætningen og forudsætningerne for denne er det en fordel med klare vurderingskriterier og at undgå for så meget subjektivitet som muligt, men i sidste instans er den rigtige pris den, som køber og sælger kan blive enige om. Balancegangen består i, at opnå en pris som sikrer, at begge parter efterfølgende kan realiseresynergierne fra begge sider af bordet.
Due Dilligence ved opkøb af virksomhed
Når købsprisen er fastlagt, skal der udarbejdes en såkaldt Due Dilligence. I praksis betyder dette, at køber gennem en undersøgelse sikrer sig, at de faktisk forudsætninger for handlen er til stede. Undersøgelsen kan f.eks. omfatte gennemgang af nøglekunders rentabilitet, gennemgang af juridiske dokumenter som f.eks. leasingkontrakter, gennemgang af produktionsprocesser og udstyr mv.
Due Dilligence undersøgelsen er typisk kompliceret og kan kræve flere forskellige eksperter som deltagere eksempelvis jurister, revisorer, faglige ekspertrådgivere, konsulenter og repræsentanter for køber. Due Dilligence undersøgelsen skal normalt foretages hurtigt og resultere i en rapport, som gerne skulle vise, at alt er som forventet, men naturligvis også påvise problematikker, som kan påvirke købesummen nedad eller i ekstreme tilfælde være så alvorlige, at handlen ikke gennemføres.
Rent juridisk er det købers ansvar at efterspørge den relevante information. Det er efterfølgende sælges ansvar at lægge det efterspurgte frem uden forbehold/censur mv. Forhold, som ikke er efterspurgt før eller ikke er fundet i duediligence processen, kan ikke efterfølgende gøres gældende i forhold til købsaftalen. Som det fremgår er due diligence et særdeles vigtigt element i købsprocessen og også her er det selvfølgelig vigtig med ekstern eksperthjælp.
Garantikatalog
Ud over resultaterne af Due Diligenceundersøgelsen modtager køber ofte også et såkaldt Garantikatalog, som er en oversigt over punkter, som sælger garanter i forbindelse med handlen, men som køber ikke nødvendigvis har undersøgt selv.
Det kunne være garantier for, at der ikke er nogle pågående sagsanlæg mod virksomheden, at der ikke er ændringer i nøglekunders handelsmønster og lignende. Garantikataloget er med andre ord et vigtigt element, eftersom garantierne er vigtige for forudsætningerne i handlen. Samtidig kan Garantikataloget helt eller delvist afdække risikoen i forhold, som ikke er undersøgt i Due Diligence undersøgelsen eller som vurderes at være for omfattende at belyse i denne. I forbindelse med Garantikataloget kan der også være en bodsangivelse, som udløses hvis garantierne i kataloget ikke kan overholdes. Bemærk, at det juridisk set typisk vil være køber, som har ansvaret for at påvise, at der er tale om en misligholdelse.
Finansiering af virksomhedskøb
Næste skridt i processen vil være, at sikre den nødvendige finansiering ud fra den konkrete købsaftale og businesscase. Her er dokumentationen af casen i forhold til strategi og de økonomiske konsekvenser naturligvis helt afgørende i forhold til det ønskede finansieringstilsagn. Med andre ord gælder det om, at fremlægge casen hos långiver, f.eks. banken, på den mest overbevisende måde.
Købsaftalen skal selvfølgelig afspejle den endelige aftale og samtidig være så klar og tydelig som overhovedet muligt. Det er vigtigt at huske at beskrive hvordan evt. tvister skal løses juridisk. Jo mere klar købsaftalen er, jo mindre bliver de efterfølgende komplikationer. I praksis udarbejdes selve købsaftalen af en jurist ud fra input fra køber og sælger.
Når der er enighed om købsaftalen, underskrives den af køber og sælger. Handlen er dermed en realitet.
Integrationsfasen
Efter underskriften starter integrationen af opkøbsemnet i opkøbsvirksomheden. Dette er et særdeles omfattende og yderst vigtigt område eftersom alle handlens positive effekter her skal effektiviseres og udrulles, så de strategiske fordele, synergier og økonomiske konsekvenser også rent faktisk bliver udmøntet konkret. Her går det desværre også ofte galt. Integrationsfasen vil blive behandlet idetaljer i en separat artikel, men omfatter i hovedpunkter følgende områder:
- Driften af opkøbsemnet frem til overtagelsesdatoen
- Offentliggørelse (Intern og ekstern kommunikation)
- Brandingstrategi
- Informationsplan
- Ny organisationsstruktur
- Integrationsplan
- Væsentligste KPI’er og styringsparametre i forhold til synergirealiseringen
- Revurdering og løbende tilpasninger ud fra virkeligheden
Afsluttende bemærkning
Som det fremgår er et virksomhedskøb en yderst kompliceret proces, med mange delelementer og ting som skal spille godt sammen undervejs.
Der er kun plads til en meget lille fejlmargin. Forhåbentlig har denne artikelgivet et overordnet overblik over processen i forbindelse med et virksomhedskøb og bidraget til at overvejelser i forbindelse med et evt. opkøb bliver så dækkende og velstrukturerede, som muligt.
Fakta: Prisfastsættelse af virksomheder til opkøb
Discounted Cash Flow metoden (DCF)
Virksomhedens frie pengestrømme tilbagediskonteres til nutidsværdi. Eftersom værdifastsættelsen finder sted på eksterne data anvendes regnskabstal, f.eks. 3 års frie pengestrømme korrigeret for evt. unormale økonomiske begivenheder. Ofte kan resultat før renter og afskrivninger (EBIDTA) bruges som udgangspunkt og derefter tilbagediskonteres med en rente som afspejler risiko og branchen.
Der er enighed om, at DCF-metoden er den teoretisk mest korrekte metode, men i praksis også er vanskelig at anvende, da den ideelt set skal basere sig på fremtidige pengestrømme, ligesom der også i modellen skal korrigeres for andre faktorer, som det fører for vidt at komme ind på her. Matematisk kan modellen ved forskellige årlige cashflow beskrives på følgende måde: K0= Knv(1 + r)-n + Knv(1 + r)-n+1 F.eks. vil en virksomhed med følgende EBIDTA tal år 2013 2.5 mio. kr., år 2014 2.2 mio. kr. og år 2015 3.5 mio. kr. med en rente på 10% p.a. resultere i en værdi på 6.9 mio. kr.
Multiplibelmetoden
En simpel model, hvor købssummen fastlægges ved at gange forskellige tal fra resultatopgørelsen med en faktor afhængig af branchesituationen, markedspotentiale, krav til afkast mv., hvorefter der fratrækkes rentebærende gæld for at få egenkapital på gældsfri basis. Der kan anvendes forskellige nøgletal, hvor disse naturligvis vil skulle ganges med forskellige faktorer. Den mest almindelige er (EBIDTA x Multiplibel) – Rentebærende gæld. I eksemplet fra før kan man forstille sig at den rentebærende gæld i 2015 er 1 mio. kr. Ud fra brancheanalyse og krav til afkast sættes multiplibel til 3. Værdien bliver dermed: (3.5 mio. kr. x 3) – 1 mio. kr. = 9.5 mio. kr.
Substansmetoden
Her opgøres værdien af virksomheden i forhold til handelsværdien af aktiverne minus gælden. Goodwill (merværdi af kundeportefølje mv.) kan evt. indgå i modellen som et aktiv. Man kan også udtrykke det på den måde, at handelsværdien er et korrigeret udtryk for egenkapitalen tillagt evt. goodwill. Problemet med substansmetoden er at handelsværdierne for anlægsaktiverne typisk er svære at opgøre/blive enige om. I vores eksempel er handelsværdien af anlægsaktiverne 7 mio. kr., omsætningsaktiverne 3 mio. kr. goodwill ansættes til 1 mio. kr.- rentebærende gæld 1 mio. kr. – ikke rentebærende gæld 1.5 mio. kr. = 6.5 mio. kr. Den bogførte egenkapital er 8 mio. kr. Forskellen i eksemplet skyldes, at anlægsaktiverne står bogført højere end de faktisk kan sælges til (handelsværdien).